【核心观点】
近日，日本国债收益率攀升、美日利差迅速收窄，引发市场对日元套息交易资金回流从而冲击全球流动性的担忧。
日元因长期超低利率成为全球套息交易的核心融资货币。投资者借入低息日元，兑换为美元等高息货币后，主要投资于美股等风险资产以赚取利差，且往往未充分对冲汇率风险，形成自我强化的正循环。触发该循环逆转的因素包括：美日利差趋势性收窄、日元出现强烈升值预期、全球金融市场波动率骤升。2024年8月的流动性危机（“黑色星期一”）正是三者共振所致。
短期来看，重演类似极端危机的风险较低。主要依据有二：第一，套息交易存量已显著收缩，相关杠杆资金较2024年峰值下降约45%，市场冲击力减弱。第二，缺乏日元急速升值的条件，美元仍相对日元强势，且日本的“高市早苗交易”（多日股、空日元）及宽松政策倾向均压制日元走强，降低触发恐慌性平仓的可能性。
当然，风险并未完全消解。随着美联储开启降息而日本央行迈向加息，美日利差收窄趋势明确，套息交易的盈利基础逐步瓦解，日元“退潮”过程已然启动。这可能导致全球流动性增量贡献减少，逐步削弱对高估值风险资产的支撑，并可能使市场波动率温和抬升。
【正文】
近期，日本10年期国债收益率持续攀升，与美国同期国债收益率的利差不断收窄，引发了市场对日元资产吸引力上升可能导致全球资金回流的担忧。这种忧虑的核心在于，若大量此前投资于海外资产的日元套息交易资金平仓回流，或将导致全球流动性骤然收缩，重演2024年8月5日全球金融市场集体受挫的“黑色星期一”。尤其在美股人工智能（AI）泡沫论调四起的当下，这种担忧显得尤为合理。然而，深入剖析日元潮汐（即全球日元套息资金的周期流动）的内在逻辑与当前市场条件，预计短期内再度发生因套息交易平仓而引发剧烈市场震荡的风险相对有限。
一、潮起——日元套息交易的生成机制
日元之所以能成为全球套息交易的核心融资货币，并形成显著的“潮汐”现象，源于其长期稳定的低利率环境，以及由此衍生出的自我强化交易机制。
首先，近乎常态化的超低利率环境是套息交易的根基。自1999年日本央行首次引入零利率政策以来，除少数时期外，日元长期处于全球主要货币中最低的利率水平，这为国际投资者提供了稳定且低廉的融资成本。当其他主要经济体，尤其是美国，处于加息周期或维持较高利率时，日元与这些货币之间便形成了显著的息差。这种息差构成了套息交易最直接的利润来源：投资者借入低息日元，兑换成高息货币（如美元），并投资于该货币计价的各类资产，从中赚取利差。
其次，套息交易具有自我实现与强化特性。 套息交易过程中，大规模借入日元并卖出以兑换外币，本身就在外汇市场上形成对日元的抛压，推动日元贬值。而日元的贬值，对于未对冲汇率风险的套息交易者而言，意味着未来在偿还日元借款时，可以用更少的外币兑换回日元，从而获得额外的汇兑收益。息差收益与潜在的汇兑收益叠加，增强了套息交易的吸引力，从而形成“借入低息日元→投资高息外币资产→日元贬值→收益增加→更多资金参与”的正反馈循环。这使得日元套息交易的规模在特定时期能够迅速膨胀。
再者，套息交易的方式决定了其风险偏好与资金流向。主要存在两种模式：一是无抛补套息交易，即不对外汇风险进行对冲，其盈利依赖于稳定的息差和日元贬值（或至少不大幅升值）。二是有抛补套息交易，即通过远期外汇合约锁定未来汇率，以抵消汇率波动风险，其收益则完全来源于经对冲成本调整后的利差。
需要注意的是，由于对冲操作将增加成本，在许多时期，特别是美日利差较大时，进行对冲后的套息交易收益可能微薄甚至为负。例如，2023年6月-2024年6月，通过对冲汇率风险后投资于美国国债的日元套息交易收益率为负值（约-0.4%）；然进行对冲后投资于纳斯达克指数等高风险资产的收益率则高达约21.5%。这表明，大量套息资金为了追求更高回报，倾向于流向美股等波动性较高的风险资产，并且为了获取额外汇兑收益可能未充分对冲汇率风险。因此，套息交易的可持续性隐含着一个关键前提：其所投资的高息货币资产市场需保持相对稳定，波动率不能过大。
二、潮退——日元套息交易逆转的触发条件
建立在上述机理上的日元套息交易看似稳固，实则也存在清晰的逆转条件。一旦市场环境发生变化，正反馈循环可能迅速逆转为“平仓螺旋”。通常由以下多个条件共同触发：
1、货币政策分化的收敛
利差收窄是最根本的触发因素。若作为融资货币方的日本央行开始加息，或者作为投资目标方的央行（如美联储）开启降息周期，都将导致两者之间利差收窄。套息交易的利润空间被压缩，甚至可能由正转负，从而引发投资者主动了结头寸，将资金兑换回日元。
2、日元汇率出现强烈的升值预期或趋势
在日元套息交易旺盛期，日元贬值是额外利润的来源。反之，一旦市场预期日元将趋势性升值，或者升值压力骤然增大，套息交易将面临汇兑损失的风险。为了锁定已有利润或避免损失扩大，投资者可能选择提前平仓，即卖出外币资产，买回日元以偿还借款。而这种行为本身又会加速日元升值，形成“日元升值→触发平仓→更多买盘推升日元→更多平仓”的逆向循环。
3、金融市场波动率急剧上升
由于套息交易隐含较高的杠杆，其对市场情绪的变化异常敏感。当VIX指数（恐慌指数）等市场波动率指标大幅跳升时，往往意味着风险资产价格剧烈动荡，市场避险情绪高涨。届时，投资者将主动降低风险敞口和杠杆水平，率先了结高风险的套息交易头寸。甚至，如果风险资产价格急剧下跌触发了量化交易模型的止损线，可能引发大规模集中性被动平仓。瞬间涌现的巨量日元买盘（对应其他高息货币卖盘）会导致全球流动性骤然枯竭，各类资产可能因缺乏买盘而联动急跌。
2024年8月“黑色星期一”即为上述条件共振的典型案例。彼时，三大触发条件悉数具备：
（1）利差收窄预期强烈。日本央行于2024年7月31日宣布加息，并释放后续可能继续加息的鹰派信号；同时，美国经济数据显现疲态，市场对美联储即将降息的预期不断升温。
（2）日元升值压力显现。日本央行在加息前已开始缩减量化宽松规模，同时释放“加息”的政策转向信号，日元开始走强。
（3）美国衰退预期引发市场剧烈波动。2024年8月2日公布的美国7月失业率升至4.3%，触及了“萨姆法则”衰退阈值，极大地加剧了市场对美国经济硬着陆的悲观预期。至8月5日，VIX指数飙升至39的高位。
在以上三重压力下，积累了巨量头寸的日元套息交易出现集中平仓潮，全球金融市场流动性瞬间萎缩，日本、韩国、土耳其等多国股市触发熔断，美股“七巨头”单日开盘市值蒸发约1.3万亿美元，瞬时引发流动性危机。
三、当前潜在流动性冲击风险评估
在日本央行加息预期再起的背景下，核心问题是类似2024年8月的剧烈流动性冲击是否会重演。综合判断，短期（未来数月）内发生极端冲击的风险可控，但日元温和回流、持续收窄全球流动性的过程已经开启。
从风险烈度看，短期内重现流动性危机的可能性较低。主要基于以下两点：
1、套息交易的存量规模已显著收缩
尽管全球日元套息交易的确切规模难以精准衡量，但可通过期货市场的投机性头寸等指标观察。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的芝加哥商品交易所（CME）日元兑美元期货持仓数据，截至10月中旬，日元兑美元的空头持仓规模，相较于2024年8月危机前的峰值水平，已下降了约45%，意味着用于押注日元贬值（套息交易的外汇表现）的杠杆资金已大幅减少。甚至，2025年2月以来，日元兑美元的投机性持仓呈现净多头，表明建立新套息头寸的意愿显著降温。存量规模的收缩，直接降低了逆转发生时，套息交易平仓对市场的瞬时冲击。
2、市场缺乏日元急剧、意外升值的充分条件
触发套息交易集中逆转的关键往往是日元的突然强势。然而，目前日元汇率保持弱势，且短期内形成趋势性升值逻辑的支撑不足。
首先，美元仍相对日元强势。尽管美国政府的全球关税策略引发通胀上升预期，上半年美元指数呈贬值趋势，但随着双边协议的推进，其负面影响被部分对冲。此外，受益于美联储今年9月再次开启预防式降息，美国经济并未出现明确的衰退信号，美元指数获得阶段性支撑。然而，在美国提高关税后，日本出口增长受挫，贸易逆差凸显，经济基本面难以给日元提供走强的动力。
其次，日本国内政策导向不利于日元走强。新任首相高市早苗倾向于财政与货币双宽松的经济政策，旨在刺激增长。该政策取向催生了所谓的“高市早苗交易”，即做多日本股市（受益于宽松环境），同时做空日本国债（预期通胀和发债增加推高收益率）和日元（预期货币宽松）。此交易逻辑本身就对日元构成贬值压力。此外，近期高市早苗不当言论引发了中日关系紧张局势，这在一定程度上削弱了日元的传统避险货币属性，降低了日元资产的吸引力。
当然，这也并不意味着风险归零。日元套息交易的“退潮”（即资金温和回流）过程已经启动，并可能成为未来一段时间影响全球流动性的持续性因素。
首先，套息交易的盈利基础正在瓦解。 一方面，日本国内通胀（特别是剔除生鲜食品的核心CPI）持续高于央行目标，且具有粘性，这迫使日本央行必须认真考虑货币政策正常化。日本10年期国债收益率已攀升至1.8%上方。另一方面，美联储的降息通道已经打开，市场预计其将在年内完成多次降息。美日10年期国债利差已从高峰期的近4.0%收窄至目前的2.2%左右，且趋势明确。对于投资者而言，扣除汇率波动及美股等资产自身的波动风险后，继续维持高杠杆的日元套利交易的性价比已显著下降，资金撤出是更为理性的选择。
其次，日本央行干预汇市与加息的“底线”较为清晰，限制了日元的过度弱势，也明确了利差收窄的方向。 当前美元兑日元汇率在155附近徘徊，已十分接近2024年7月触及的161高点。日本财务省和央行已多次提醒，其对汇率过度波动严重关切。市场普遍认为，160关口是日本央行可能直接干预的重要心理防线。
日本央行行长植田和男在近期（如12月1日）的讲话中也明确释放鹰派信号，指出“实际利率仍然非常低”，并为进一步加息保留了可能性。这意味着，一旦日元贬值速度过快或幅度过大，日本央行很可能将原计划于2026年一季度的加息行动提前至今年12月，以稳定币值。这种“贬值压力→加息预期升温→利差收窄加速”的逻辑链条，将进一步促使套息交易资金有序撤离。
综上，2024年8月那种由日元套息交易集中、恐慌性平仓引发的全球流动性危机，在短期内重演的概率较低。这主要得益于上次危机后套息交易存量规模的自我出清，以及暂缺乏导致日元大幅升值的突发性催化剂。
但是，随着美联储降息周期与日本央行加息路径的明确，美日货币政策周期从极度分化走向收敛已形成趋势。这一根本转变决定了曾经大范围的日元套息“潮水”将持续、缓慢但方向明确地退去。该过程可能产生持续影响：全球流动性的增量贡献减少，对高估值风险资产（例如此前吸纳了大量套息资金的美股科技板块）的支撑力度逐渐减弱，市场波动率可能有所抬升。
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